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　　李宁(02331.HK) 海外公司深度报告:产品筑基，营销蓄势，重估在即

　　金融工程周报:港股投资周报-原材料行业领涨，港股精选组合年内上涨57.14%

　　金融工程周报:多因子选股周报-动量因子表现出色，沪深300增强组合年内超额21.85%

　　金融工程周报:主动量化策略周报-科创板块领涨，四大主动量化组合本周均战胜股基指数

　　金融工程周报:ETF周报-上周A500ETF净申购近500亿元，本周将新发行2只科创板芯片ETF

　　金融工程周报:基金周报-中国ETF市场总规模突破6万亿，基金销售子公司再迎扩容

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　　建筑行业快评:洁净室工程点评-为何洁净室能成为AI基建主线月至今，洁净室板块主要标的涨幅较大，其中亚翔集成上涨74%，圣晖集成上涨60%，美埃科技上涨52%，华康洁净上涨51%，柏诚股份上涨30%。

　　1）随着AI基建从备货采购步入到工程建设阶段，下游客户资本开支将发生结构性变化，工程投资占比将显著上升，以洁净室工程为代表的工程产业链将成为新的主线）由于海外AI算力需求的爆发式增长，而洁净室建设能力供给相对刚性，洁净室目前已成为制约全球AI产能扩张的核心瓶颈。美光等龙头厂商扩产需求紧迫，急切希望缩短洁净室建设工期，因此不得不加价下单以优先获得工程资源，洁净室工程“量价齐升”逻辑将得以持续强化。3）圣晖集成、亚翔集成均是台资洁净室工程服务商，均是各自台湾母公司的唯一海外经营平台，与母公司共享技术工艺与客户资源，充分受益大客户海外建厂。

　　上市公司承接华图教育优质资产，转型聚焦招考培训，2024年营收已超越中公教育成为行业第一。华图教育深耕职教二十余载，是国内最早的招考培训机构之一，于2019-2021年对上市公司进行股权收购、管理层更替，2023通过无偿授权华图教育无形资产，逐步完成资产整合与实控人变更。公司至此转型聚焦以面授为主的招录培训业务。转型后收入业绩大幅改善，2025年前三季度实现营收24.6亿元，实现归母净利润2.49亿元。

　　公考热驱动招录培训行业需求扩容。2026年国考资格审查人数371.8万/+9%，首超考研。预计2026-2030年，应届高校毕业生将以4.4%的年均复合增速至1563万人，同时就业竞争压力预计考公意愿维持高位，推动笔试市场自2026年的319亿元提升至2030年的454亿元。面试市场预计受退休延迟、岗位腾退不足导致入面人数受限，预计2030年略增至约267亿元体量。

　　后协议班时代格局重塑，华图山鼎历史包袱轻，已抢占先机。2021年前协议班“高收高退”降低考生决策成本、放大需求，为机构提供了充裕现金流，助力行业CR3一度近50%。但本质是财务承诺替代教学深化，实收扩张受制于自然通过率。21年内外部多重因素下弊端突显，龙头退费率激增，2024营收CR3降至19%。华图山鼎包袱相对较轻（17年协议班占比40%，远低于中公73%），后协议班时代抢占先机，2024年营收超越中公，成为行业第一。

　　未来增长核心看点在于“考编直通车”的下沉突破与生态合作赋能。1）“考编直通车”以“基地授课+科目制集中授课+长周期无限学”为特色，基地沉浸式备考可将通过率较自然通过率（约5%-10%）提升20余个百分点，“无限学”多次备考，进一步推高综合通过率，降低决策成本。但受限于租金和教师成本等，商业模型开班门槛高，行业过去主要在需求集中的省会交付。公司创新科目制交付，将单月交付天数从83天缩至43天，大幅优化模型，使下沉市场基地班盈利成为可能，同时借助300+地市的千余家网点覆盖，有望率先承接下沉市场的高质量培训需求。2）与粉笔签署战略合作框架，双方有望通过合作发挥各自资源禀赋、共研AI、改善行业竞争环境等。

　　2026年通胀形势中，一个不容忽视的技术性因素值得关注：CPI（居民消费价格指数）统计中的基期权重调整，可能对通胀读数产生上行助推作用。

　　这一影响根植于我国CPI的统计制度设计。在计算过程中，各类商品与服务的数量在基期确定后即保持固定，不随价格变动而调整。这意味着，在实际生活中，当某种商品价格下跌时，居民往往倾向于购买更多数量，其消费支出占比的降幅会小于价格降幅；但在CPI核算中，由于数量固定，该商品在总消费篮子的金额权重会完全跟随价格同步下降，导致其统计权重持续偏离实际消费结构。

　　以2021-2025年周期为例，肉类等部分商品价格经历显著且持续的下跌。在这一过程中，其在CPI中的权重已被系统性压低，明显低于居民实际消费占比。进入2026年，随着统计基期例行更新，各分项权重将迎来修正，以反映最新的实际消费结构。这意味着过去几年价格下跌明显的品类，其统计权重将面临一次性的明显上调。

　　恰逢2026年政策重心强调“反内卷”与推动价格合理回升，预计部分此前承压的商品和服务价格将趋于企稳甚至温和回暖。此时，权重上调将与价格回升形成“共振”：修正后的更高权重，将放大这些品类价格回升对总指数的影响。例如，假设肉类价格企稳同比转正，其在CPI中的影响力将因权重上调而显著增强，从而加快整体通胀的读数上行速度。

　　人民币汇率破7。2025年12月，人民币汇率在复杂的内外环境中展现出强劲的韧性，于12月25日一举升破7.0重要心理关口。（1）本轮升值的直接诱因在于美元指数的趋势性走弱，人民币作为非美货币的代表，其被动升值压力得到释放。（2）与此同时，中国央行采取了相对从容的引导策略，通过调升逆周期因子与中间价，逐步消解了此前的贬值预期。（3）2025年末的“结汇潮”还深受贸易规律与春节时点的影响。2025年前11个月，我国贸易顺差创纪录地突破1万亿美元，由于2026年春节较晚（2月中旬），企业在12月至1月期间拥有更长的窗口期来处理岁末资金结汇。（4）在正常季节性需求外，伴随“金税四期”全面运行和CRS系统，年末结汇需求进一步放大。展望2026年初，由于春节时点的错位及补税结汇的持续性，人民币汇率在7.0下方仍具支撑。

　　整体收益方面，本周（12月6日至12月13日），权益方面，沪深300下跌0.08%，恒生指数下跌0.42%，标普500下跌0.63%；债券方面，中债10年下跌0.85BP，美债10年上涨5.01BP；汇率方面，美元指数下跌0.59%，离岸人民币升值0.22%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌2.65%，伦敦金现上涨2.45%，伦敦银现上涨11.03%，LME铜上涨1.47%，LME铝下跌0.69%，WTI原油下跌4.4%。

　　资产比价方面，本周金银比数值为67.39，较上周下降5.64；铜油比数值为205.72，较上周上升11.89；铜螺比数值为30.71，较上周上升1.25；金铜比数值为0.37，较上周上升0.01；股债性价比数值为4.11，较上周上升0.02；AH 股溢价数值为119.87，较上周上升0.08。

　　超长债复盘：上周公布的LPR利率保持不变，央行四季度例会提到“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”，A股大涨，债市继续反弹，超长债小涨。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅下降，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差缩窄。

　　30年国债：截至12月26日，30年国债和10年国债利差为39BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，11月经济下行压力继续增加。我们测算的11月国内GDP同比增速约4.1%，增速较10月回落0.1%。通胀方面，11月CPI为0.7%，PPI为-2.2%，通缩风险有所缓解。我们认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度并无增发国债，预计四季度政府债券融资增速快速回落，四季度国内经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，投资者情绪总体偏弱。本周30-10利差小幅收窄，预计近期利差高位震荡为主。

　　20年国开债：截至12月26日，20年国开债和20年国债利差为16BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，11月经济下行压力继续增加。我们测算的11月国内GDP同比增速约4.1%，增速较10月回落0.1%。通胀方面，11月CPI为0.7%，PPI为-2.2%，通缩风险有所缓解。我们认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度并无增发国债，预计四季度政府债券融资增速快速回落，四季度国内经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，投资者情绪总体偏弱。考虑到债市短期震荡为主，预计20年国开债品种利差也将窄幅震荡。

　　主要结论：本周REITs市场先抑后扬，整体走强，中证REITs指数全周上涨1.4%，其中保障房、产业园及仓储物流板块领涨。从主要指数周涨跌幅对比来看，沪深300中证转债中证REITs中证全债。截至2025年12月26日，产权类REITs股息率比中证红利股股息率均值低104BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为352BP。

　　中证REITs指数周涨跌幅为+1.4%，年初至今涨跌幅为-0.7%。截至2025年12月26日，中证REITs（收盘）指数收盘价为783.86点，整周（2025/12/22-2025/12/26）涨跌幅为+1.4%，表现弱于沪深300指数（+1.9%）、中证转债指数（+1.6%），强于中证全债指数（+0.1%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+19.0%）沪深300（+18.4%）中证全债（+0.8%）中证REITs（-0.7%）。近一年中证REITs指数回报率为0.6%，波动率为7.9%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在12月26日为2199亿元，较上周增加59亿元；全周日均换手率为0.52%，较前一周增加0.14%。

　　多数板块收涨，保障房、产业园、仓储物流类REITs涨幅靠前。从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+1.8%、+1.0%。从不同项目类型REITs来看，多数板块收涨，保障房、产业园、仓储物流类REITs涨幅靠前。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为中金重庆两江REIT（+7.86%）、华夏基金华润有巢REIT（+5.99%）、博时津开产园REIT（+5.94%）。

　　水利设施REITs交易活跃度最高。从不同项目类型来看，水利设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为1.6%；园区基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额22.4%。从本周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为华夏华润商业REIT（4439万元）、华夏安博仓储REIT(2227万元）、嘉实物美消费REIT(1284万元）。

　　国家发改委等两部门支持符合条件的光热发电项目发行REITs。国家发展改革委、国家能源局于12月23日联合印发《关于促进光热发电规模化发展的若干意见》。意见提出，加大政策支持力度。支持符合条件的光热发电项目通过发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产支持证券等方式，盘活存量资产、促进投融资良性循环。

　　首单火炬产业园REITs成功申报。据深交所公开信息显示，中金厦门火炬产业园封闭式基础设施证券投资基金已于12月26日正式申报。该产品原始权益人为厦门高新技术创业中心有限公司与厦门火炬高新区招商服务中心有限公司，基金管理人为中金基金管理有限公司。此次申报标志着以国家级火炬产业园为底层资产的公募REITs实现“零的突破”。

　　核心结论：①现金头寸管理很重要，巴菲特持有现金比例的均值为15.1%，高位水平20-30%，低位水平6-10%。②巴菲特有过6次显著加减仓，后视镜看均正确：市场高估时逆势减仓、低估时逆势加仓、突发事件引发市场急跌时敢于加仓。③值得注意：2024年起巴菲特持续降低持股比例，截止25Q3现金比例升至历史新高的31%。

　　海外市场专题:美股2026年投资策略-对比互联网泡沫：AI浪潮走到哪了？

　　根本原因出在基本面。90年代末，光纤铺设严重过剩，光纤利用率（点亮率）约为1/10；同时技术发展使光纤容量指数级上升，大幅压降光纤铺设里程需求。供给过剩造成价格下降。时间上，互联网泡沫顶峰仅勉强匹配中游ISP的增速高点，不能精确匹配上游设备和下游ICP的增速高点，未必是直接戳破泡沫的催化剂。

　　19个行业估值上升，10个行业估值下降，1个基本持平。估值上升的主要有：电力设备及新能源（+13.1%）、煤炭（+5.0%）、农林牧渔（+3.9%）、有色金属（+3.4%）、医药（+2.8%）；估值下降的主要有：家电（-2.8%）、国防军工（-2.0%）、传媒（-2.0%）、通信（-1.5%）、汽车（-1.4%）。

　　22个行业EPS上修，8个行业EPS下修。上修的主要有：钢铁（+2.5%）、国防军工（+2.3%）、建筑（+2.1%）、计算机（+1.1%）、有色金属（+1.0%）；下修的主要有：电力设备及新能源（-10.7%）、煤炭（-6.0%）、医药（-4.6%）、农林牧渔（-3.1%）、综合（-2.8%）。

　　20个行业上涨，4个行业下跌。上涨的主要有：半导体产品与设备（+4.0%）、银行（+2.7%）、材料（+2.4%）、电信业务（+1.9%）、零售业（+1.9%）；下跌的主要有：汽车与汽车零部件（-1.1%）、消费者服务（-0.6%）、食品与主要用品零售（-0.3%）、食品饮料与烟草（-0.1%）。

　　19个行业资金流入，5个行业资金流出。资金流入的主要有：半导体产品与设备（+24.3）、媒体与娱乐（+4.2）、资本品（+2.5）、银行（2.4）、综合金融（+1.8）；资金流出的主要有：汽车与汽车零部件（-1.4）、食品与主要用品零售（-0.6）、食品饮料与烟草（-0.5）、消费者服务（-0.3）。

　　海外市场专题:美元债双周报（25年第52周）-就业降温、通胀回落，美债配置坚守中短久期防御

　　美国就业数据继续降温，就业增长乏力、失业率上行。美国劳工统计局最新发布的10月–11月就业报告显示，11月非农就业人数增加约64,000人，略高于预期，但仍处于较低增速区间。与此同时，失业率意外上升至4.6%，为2021年9月以来最高水平，反映劳动力市场整体延续疲弱态势。10月非农数据显著走弱，就业人数减少105,000人，主要受联邦政府就业大幅缩水拖累。报告还显示，私营部门就业弹性不足，全职岗位增长有限，部分行业招聘意愿减弱，就业质量指标趋弱。

　　通胀数据意外降温，为明年降息预期提供空间。美国11月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期；剔除食品与能源后的核心CPI同比仅上涨2.6%，为2021年以来最低水平，显示通胀压力显著缓解。由于此前联邦政府停摆导致10月价格数据缺失，本次报告无法提供完整月度环比数据。这种技术性中断增加了短期解读数据的难度，但整体趋势仍指向通胀降温。市场普遍认为，这一结果将为未来货币政策调整、特别是市场对明年降息的预期提供更多讨论空间。

　　美国三季度GDP增长4.3%创两年最快增速。美国商务部数据显示，25年三季度实际GDP按年化季率增长4.3%，为两年内最快增速，主要受消费者和企业支出韧性以及更稳定的贸易政策推动；个人消费支出增长3.5%，企业投资保持强劲，特别是计算机设备和AI数据中心投资创新高。耐用品订单虽环比下降2.2%但核心订单已连续七个月增长，企业设备支出在四季度初仍显强劲；私人就业数据亦显示劳动力市场持续复苏。

　　商贸零售行业快评:高端化妆品行业系列-高端国货品牌林清轩即将上市，产品渠道齐发力

　　根据公司招股说明书披露数据，林清轩预计于12月30日正式港股上市，预计发售1396.65万股H股，其中香港公开发售10%，其余90%为国际配售。每股招股价77.77港元，集资约10.86亿港元。

　　农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（188）-原奶价格维持低迷，奶牛存栏去化有望加速

　　核心观点：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换。1）肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。3）禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报。4）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。5）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。

　　农业行业快评:牧业跟踪点评-商务部对欧盟进口乳制品实施临时反补贴措施，有望提振国产原奶替代需求

　　商务部于2025年12月22日发布初裁公告，自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施。

　　国信农业观点：1)商务部公布欧盟进口乳制品反补贴调查的初步裁定，实施临时反补贴措施，初步裁定被抽样公司的税率为21.9%-42.7%。据海关数据，欧盟相关2020年至2024Q1补贴进口产品的进口数量占同期中国相关乳制品总进口量的23.61%-34.63%，反补贴措施落地后，预计将进一步利好国内原奶及相关乳制品需求。2)原奶行情方面，目前价格周期在底部，2025年奶牛行业现金亏损压力延续，2026年有望向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点水平，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，未来深加工产能2026年释放，原奶拐点可能提前出现。3)看好肉奶周期共振。牛肉价格2025年已经反转，预计2026年供给缺口有望持续拉大，后续景气有望持续上行到2028年。4)风险提示：发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。

　　社服行业专题:连锁餐饮2026年度策略暨投资框架更新：餐饮布局正当时，茶饮淘金确定性

　　餐饮消费趋势：1）需求弱复苏供给出清，龙头多元举措觅增长：2025年1-11月全国餐饮收入累计同增3.3%，慢于商品零售增速4.1%延续弱复苏。受需求端承压多数餐饮赛道2025年供给边际出清，龙头则依托产品线扩充、借力外卖渠道等多元思路创收；2）线年即时零售大战加速消费渗透率提升，奶茶咖啡、快餐阶段受益明显，但伴随平台竞争演进品牌方对外卖的态度也更为辩证与理性；3）品牌塑造思路重构，会员价值凸显：在当前消费环境下，品牌打造思路也从打造单品爆款到向供应链要效率，经营也更加注重构筑会员体系私域流量转化。

　　行情回顾：年初至今，同店增速强&扩张逻辑优的龙头领涨板块。1、咖啡茶饮龙头古茗/蜜雪集团/瑞幸咖啡领涨板块，分别涨185.8%/45.4%/39.2%，平台外卖大战大幅提升消费频次，加盟商单店收入同比高增且加盟商展店热情高带动股价上涨；2、餐饮龙头走势分化，同店数据较强&开店速度较快如锅圈效率提升明显领涨98%，广州酒家/小菜园/绿茶集团/百胜中国分别涨11.8%/9.2%/8.8%/3.4%中规中矩，其他品牌则股价走势承压。3）本地生活服务龙头美团-W受竞争格局扰动承压累计跌32.5%，近期伴随补贴退坡后股价有所企稳。

　　子行业分析与展望：1）现制茶饮：受益于本轮外卖补贴战，7家上市茶饮龙头2025H1收入&经调整净利润分别同增32.5%/58.0%，环比2024年（+22.5%/+15.0%）进一步提速。伴随外卖补贴渐进退坡，市场也在观望茶饮龙头26Q2/Q3面临基数压力时的应对思路。新产品线扩充如奶茶咖啡的相互渗透、产品的持续创新、新品牌曲线构筑是主要应对思路，伴随上市后品牌认知度提升+系列举措提升加盟商回报，头部集中趋势望继续演绎。2）餐饮：与咖啡茶饮赛道受益于外卖补贴战不同，2025H1上市餐饮龙头收入同增1.5%，慢于同期餐饮行业增速（+4.3%），主因价格降价内卷、高端餐饮政策扰动、预制菜舆论等多因素扰动，但2025H1归母净利润同增7.5%表征经营效能在改善。考虑到2026年餐饮龙头经营基数相对较低，伴随CPI数据反弹、潜在服务政策提振以及龙头持续创新举措，如收入端呈现更多惊喜经营杠杆作用下板块有望在低基数下迎来触底反弹。

　　餐饮投资框架更新思考（2025年）：餐茶饮龙头估值切换源自业绩成长预期变化。1）同店收入增速为估值锚，既表征存量门店盈利能力，也影响未来门店扩张节奏；2）门店增速为估值放大器，上升期品牌若门店加速扩张，估值/业绩有望双击；同店下行期门店若激进扩张估值则可能回调；3）新品孵化提供新动能，但需配套激励制度、兼顾新老品牌团队利益；4）外界因素：疫情下龙头集中度逆势提升、外卖战下的茶饮龙头发展机遇均可带来估值提升投资机会。5）估值溢价/折价：历史上龙头PE溢价如动态PE达100x源自模式的确定性/成长，而溢价程度与赛道空间/竞争格局/企业治理相关。

　　电新行业周报:锂电产业链双周评（12月第2期）-多家磷酸铁锂企业进行产线检修，碳酸锂价格持续走高

　　固态电池产业化加速推进：材料端，欣旺达动力与中伟股份签署固态电池战略合作框架协议。电池端，美国Quantum Scape与全球前十汽车制造商签署联合开发固态电池协议；美国Factorial宣布，已与CGCT达成最终业务合并协议，双方合并后Factorial将在纳斯达克挂牌上市；金龙羽拟设15亿元产业并购基金，聚焦新能源固态电池产业链投资。锂电产业链大单不断：电池端，宁德时代与岚图签署十年深化合作协议；宁德时代与思源电气签署3年50GWh储能合作备忘录。材料端，宁德时代与韩国Enchem签署35万吨电解液订单；华友钴业与国际知名客户签署7.96万吨三元前驱体订单；海科星源与法恩莱特签署电解液溶剂及添加剂3年27万吨订单。多家磷酸铁锂企业公告进行部分产线日，湖南裕能、万润新能、德方纳米、安达科技相继发布减产或检修公告。湖南裕能计划自2026年1月1日起部分产线检修一个月，预计减少产量1.5-3.5万吨；万润新能将于2025年12月28日起部分产线日起部分设备进行检修，时间约一个月；安达科技表示自2026 年1月1日起部分产线万吨。

　　国内新能源车：11月国内新能源车销量182.3辆，同比+21%、环比+6%；国内新能源车渗透率53.2%，同比+7.6pct，环比+1.5pct。1-11月国内新能源车销量1478.0万辆，同比+31%。 •欧洲&美国新能源车：11月欧洲九国新能源车销量为28.87万辆，同比+41%、环比+10%；新能源车渗透率为34.6%，同比+9.4pct、环比+3.0pct。1-11月欧洲九国新能源车累计销量为261.66万辆，同比+32%。11月美国新能源车销量为8.36万辆，同比-42%、环比-11%；新能源车渗透率为6.6%，同比-4.0pct、环比-0.9pct。1-11月美国新能源车累计销量为150.80万辆，同比+4%。

　　•锂盐价格走高，电芯报价上行。本周末碳酸锂价格为11.19万元/吨，较两周前上涨1.74万元/吨。相较两周前，三元正极、磷酸铁锂正极、湿法隔膜报价均上涨，负极报价稳定。本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用314Ah电芯报价为0.508/0.352/0.367/0.312元/Wh，较两周前增加0.005/0.003/0.001/0.002元/Wh。

　　医药行业专题:《生物安全法案》复盘 --如何看待地缘政治对中国CXO企业的影响？

　　从短期维度看，化学领域影响有限，生物领域中欧美日韩同台竞技；从长期维度来看，仍需持续跟踪两大核心风险。短期维度：化学领域，基于竞争壁垒，中国CXO企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，欧洲地区生物制药产能建设周期较长，印度企业在知识产权保护力度、高标准合规产能供给稳定性等方面仍存在明显短板，中国企业在化学CDMO领域的核心行业地位5年内具备较强的不可替代性；生物领域，行业β明显，我们观察到韩国、日本等国的生物药CDMO企业呈现出相较于国内生物药CDMO企业更高的收入增速，中欧美日韩同台竞技，但在XDC的CRDMO领域，国内龙头药明合联的全球市占率持续提升。长期维度需观察两大因素影响：一是“生物制药联盟”推动下全球生物制药供应链的重构进程，是否会对中国企业的海外订单获取形成结构性限制；二是《生物安全法案》细则的出台与执行力度，其对中国CXO企业国际化业务的潜在影响仍需进一步动态评估。

　　李宁(02331.HK) 海外公司深度报告:产品筑基，营销蓄势，重估在即

　　运动行业：持续扩容，圈层细分。中国运动户外鞋服行业2025年市场规模约4400亿元，在经历疫情前的高速增长和疫情波动后，目前增速放缓在6%左右，同时内部结构发生显著变化：1）专业运动品类增长强于时尚运动，包括跑步、户外和细分小球运动等领域增长强劲，但篮球市场较为承压；2）品牌格局从集中走向分散，从2019-2025年，行业CR10从76%降至68%，先后发生国货崛起到垂类占优的趋势。

　　公司近况复盘：“国潮旗手”的折戟与重振。2019-2021年，公司在国潮红利中产品力与品牌力共振，业绩大幅增长，2021年净利润达40亿元，相当于3年前的5.6倍；2022-2024年，随着国潮退温及宏观经济压力，公司渠道结构和库存问题凸显，进入调整期，营收增速放缓至个位数，净利率从高双位数回落至10%出头；2025年，经过库存管控与渠道优化，公司直营渠道经营利润率见底回升，同时拿下至2028年的奥运周期的核心营销资源，新产品与新店型也开始同步发力，有望重振品牌势能。股权层面，李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心。

　　产品周期：时尚退潮、专业发力，品类细化拓展新机遇。上一轮品牌势能上升期，公司的主导品类是篮球和运动生活，其在近几年大幅回撤，占比从2021年峰值71%下滑至2025年上半年的46%；跑步品类强势崛起，2023-2024年增速达25%-45%，占34%成为公司第一大品类。公司篮球鞋在经历量价齐跌后，价格逐步企稳，新IP系列销量攀升；跑鞋矩阵持续扩张，2025年底发布的“超䨻胶囊”科技有望助推跑鞋延续增长动能。同时，公司推出“荣耀金标”系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求，为品类注入新增量。

　　渠道布局：调整初现成效，圈层细化有望开拓增量市场。2024年起，公司主动缩减直营门店规模，控制门店面积，带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数。批发渠道保持稳定，加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复。2025年底，公司推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场。若品牌势能回升，现有门店的店效和折扣率改善有望撬动经营杠杆，推动新一轮渠道扩张。

　　营销发力：从“天降红利”到主动出击，效果初步显现。李宁营销费用率过去多年低于10%，2025年起计划提升至低双位数，营销资源加持方向包括：签约中国奥委会，锁定2025-2028年核心奥运资源；加大跑步品类投入，通过马拉松赛事与精英运动员强化新品曝光；篮球领域代言人杨瀚森、吉米巴特勒的影响力上升，有望弥补韦德退役后的营销空白。社交媒体运营同步强化，官方账号发帖数量、粉丝量与“种草”互动数据同步增长。

　　乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年12月26日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为1.63%、0.89%、1.91%、1.19%、0.56%、0.05%、2.42%、12.56%。中信一级行业指数中国防军工、有色金属、建材、机械、轻工制造行业指数距离250日新高较近，食品饮料、银行、医药、综合金融、房地产行业指数距离250日新高较远。概念指数中，林木、航天军工、万得风电、十大军工集团、HJT电池、金属非金属、黄金等概念指数距离250日新高较近。

　　见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年12月26日，共726只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是机械、电子、基础化工行业，创新高个股数量占比最高的是国防军工、石油石化、有色金属行业。按照板块分布来看，本周制造、科技板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：14.65%、11.50%、15.20%、15.33%、15.00%、6.00%。

　　平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含中际旭创、英维克、新易盛等50只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期、科技板块，分别有21、15只入选。其中，周期板块中创新高最多的是有色金属行业；科技板块中创新高最多的是电力设备及新能源行业。

　　金融工程周报:港股投资周报-原材料行业领涨，港股精选组合年内上涨57.14%

　　本周，港股精选组合绝对收益-0.83%，相对恒生指数超额收益-1.33%。

　　金融工程周报:多因子选股周报-动量因子表现出色，沪深300增强组合年内超额21.85%

　　金融工程周报:主动量化策略周报-科创板块领涨，四大主动量化组合本周均战胜股基指数

　　金融工程周报:ETF周报-上周A500ETF净申购近500亿元，本周将新发行2只科创板芯片ETF

　　上周（2025年12月22日至2025年12月26日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为2.75%。宽基ETF中，中证500ETF涨跌幅中位数为4.04%，收益最高。按板块划分，周期ETF涨跌幅中位数为5.37%，收益最高。按主题进行分类，新能车ETF涨跌幅中位数为7.17%，收益最高。

　　上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的476.37亿元上升至478.82亿元，融券余量由前周的24.40亿份下降至24.33亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和证券ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和沪深300ETF的日均融券卖出量较高。

　　金融工程周报:基金周报-中国ETF市场总规模突破6万亿，基金销售子公司再迎扩容

　　上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数全线、创业板指、中小板指收益靠前，收益分别为4.03%、3.90%、3.88%，上证综指、沪深300、科创50收益靠后，收益分别为1.88%、1.95%、2.85%。

　　风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。